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松芝股份:向战略投资者非公开发行股票投资新兴产业
* 来源 :http://www.ryan-rowe.com * 作者 : * 发表时间 : 2017-10-17 01:10

  高质量产品配套、独有的“点单”渠道模式、广覆盖的售后网络是公司维持并扩大客车空调龙头优势的三大逻辑,16公司通过加大可变成本投入、非核心部件外包都方式提升产能,有望突破80000台,同比增长超40%。传统客车:渠道下沉,拓展三至六线城市市场空间。公司深耕公交客车行业多年,占据一、二线年继续推动渠道下沉,拓展三至六线市场,已试点八地区均取得较好市场表现。

  在巩固汽车空调龙头地位同时,公司的步伐亦不仅限于汽车空调,积极进入产业链上下游,定位制冷龙头。

  1)产品端。公司深耕客车空调领域多年,故障率和能耗均低于行业平均水平。尤其是对电动客车而言,根据我们的草根调研,客车空调启用时能耗约占整车能耗的1/3,而公司配套的空调则能将能耗降至26%-29%。

  1)压缩机业务。公司主营空调系统集成(包括换热系统及部件集成),在此之前,压缩机核心部件依靠外购,针对不同客户要求匹配不同规格。目前公司已着手自主研发压缩机,未来实现外部成本内部化,通过自主或外延并购方式建成压缩机生产线)电池冷却系统。电动车在利用电池发电过程中因化学反应而发热,当温度上升至45度以上时,发电性能降低,需要装配冷却系统。电池冷却模块广泛应用于新能源乘用车、商用车的电池热管理系统,未来收益终端需求增长前景广阔。

  公司拟向9个战略投资者非公开发行股份:陈福泉、市基础设施投资有限公司、中车金证投资有限公司、巴士传媒股份有限公司、深圳安鹏资本创新有限公司、嘉实基金管理有限公司、安徽高新毅达皖江产业发展创业投资基金(有限合伙)、江苏一带一投资基金(有限合伙)、泰生鸿明投资中心(有限合伙)发行股份,募集资金用于三大类:

  新能源客车:受益终端需求增长,把握增量和存量替代市场。从配套客户结构而言,主要集中于比亚迪、宇通客车、苏州金龙等高端优质资源,毛利空间大,受退补、骗补等不利因素影响较小,市场对新能源的疑虑消除。从未来放量角度而言,16年公司将继续巩固新能源客车行业优势,新能源配套占公司客车配套1/3以上,高于整体40%增速。把握增量市场同时,把握存量替代需求,公司已获得公交车新能源替换5000辆订单。

  目前公司轨交空调业务主要包括地铁、有轨电车两部分,通过公司的优势“点单”终端销售模式进行横向开拓。地铁业务覆盖城市主要为广州、上海、大连、重庆,15年公司配套重庆5号线亿元订单项目。有轨电车方面,业务覆盖上海松江、武汉汉阳地区。

  高质量产品配套、独有的“点单”渠道模式、广覆盖的售后网络巩固公司客车空调龙头地位。

  目前公司轨交空调业务主要包括地铁、有轨电车两部分,通过公司的优势“点单”终端销售模式进行横向开拓。地铁业务覆盖城市主要为广州、上海、大连、重庆,15年公司配套重庆5号线亿元订单项目。有轨电车方面,业务覆盖上海松江、武汉汉阳地区。

  我们认为公司引入战略投资者后,将相应的在乘用车、轨道交通、新能源汽车等领域进行新兴市场开拓,力求稳健转型;且由于新产品的变化使得公司为了增强其核心技术水平,外延预期强烈。对于财务稳健、盈利快速增长的汽车零部件公司,外延并购是扩张的绝佳方式。未来公司不排除包括产业链上下游一体化的外延并购、扩张市场份额的横向并购等。

  我们预计公司2015-2017年EPS分别为:0.9元、1.05元、1.23元,对应的分别为:17.6倍、15.1倍、13倍。维持“强烈推荐-A”的投资评级。

  3)15年产能满负荷,16年拟通过增大可变要素投入、非核心部件外包等方式扩充产能至80000台。受益15年新能源公客车热销,公司产能达到满负荷状态。16年,小车空调厂搬迁为客车空调生产留有更多生产线,在现有生产设备基础上,针对半自动化的客车生产过程公司拟投入更多人力,同时,采用非核心部件外包方式,通过盘活固定资产、加大可变要素投入、外包非核心部件三种方式扩充产能,结合对16年客车市场的行情评估,我们预计公司16年客车空调产能有望突破80000台。

  新能源空调较普通乘用车空调具有两方面技术革新,第一,电动车没有内燃机,因而需用电动压缩机取代传统靠发动机传动压缩机的使用;第二,用PTC加热器作为热源。公司在此方面拥有优势技术积累,已配套江淮iev系列全款电动车。

  乘用车空调配套占据半壁江山,但低毛利制约板块盈利增长。公司乘用车空调业务占据半壁江山,配套客户主要包括江淮、长安、通用五菱、东南汽车等在内的自主主流车型。基于14年营收水平,我们预计公司15年乘用车业务占据公司营收1/3以上,总配套量超100万套。但受终端车型价格制约,公司乘用车空调业务毛利较低,易上量难盈利成为当下主要痛点。

  “公交客车模式”可复制,未来看点在渠道下沉和市场空间开拓。公司在一、二线公交客车市场,凭借高质量产品、独有“点单”渠道以及完善售后网络得到终端客户认可,市场份额在80%以上。在客车行业整体趋稳情况下,为扩大市场空间,公司于15年试水八个三至六线城市地区,均取得较好表现,16年拟继续加大对三至六线城市的市场拓展力度。

  进入合资车系改善盈利结构。依托多年累积的技术经验和市场资源,公司拟于16年进入合资车系配套,实现批量供货。同时,在占据国内市场的同时,谋求与合资车系的深入合作,进入全球配套体系。合资车系价格较高,对空调配件的成本耐受力较强,配套合资车系有望改善公司乘用车的低毛利现状。

  2)渠道端与售后网络。独有的“点单”模式满足公交公司、车队等终端客户需求,公司在一二线%以上市场份额。客车行业,公交客车和长途客车平分秋色。长途客车同主机厂间议价能力较弱,因而汽车空调等配置设施由主机厂打包销售,宇通客车、金龙汽车等客车龙头均拥有自己的空调公司(宇通科林空调、厦门金龙汽车空调)。公交客车由终端客户批量采购,价格弹性低,同主机厂商间的议价能力较强,C端客户更注重包括采购、运营、维护在内的一体化服务,因而由C端客户向主机厂指定空调厂商,其更加关注空调本身的性能和售后维修网络的搭建。公司在全国各核心城市拥有超过200余家售后服务网点,低故障率和专业化的维修服务赢得C端客户青睐。

  把握增量和存量替换市场,配套占比约1/3。16年公司将继续巩固1、2线城市新能源公交市场占有率,同时把握存量市场新能源替换需求,公司已获得公交车新能源替换5000辆订单。工信部部长苗圩在“部长通道”16年新能源销量有望突破70万辆,我们预测新能源客车销量占比在35%,行业龙头受益终端需求快速增长,预计16年新能源客车空调出货量有望实现CAGR40%。

  公司15年营业收入30.07亿,同比增长18.98%;实现归母净利润3.31亿元,同比增长19.86%。客车空调+乘用车空调主业快速增长,新能源领域亮点频现;轨道交通+冷链物流模块拿单能力增强,贡献业绩快速增长。

  优质终端配套客户保障毛利空间,政策风险较小。公司新能源客车空调配套客户主要集中于比亚迪、宇通客车、苏州金龙等高端客户,价格弹性较小。以比亚迪K9为例,公司配套全线台出货订单。配套优质终端客户,其配套车型续航里程较高,通常亦能够获得中高段补贴,受到”骗补”、“行业补贴下降”等影响较小。